中金公司2020年非酒類食品飲料展望：優選三條投資主線
在本文中，我們基于對必需消費品2020年基本面的判斷，梳理了三條選股思路。投資主線一：需求壓力下選擇“高壁壘”標的；投資主線二：關注預期差下的底部反轉標的；主線三：成本上行周期中優選具備定價權的企業。我們判斷2020年必選消費品板塊行情有望延續，但個股表現仍將延續分化，選股上需要更加慎重。
我們仍然看好2020年必選消費品基本面，在個稅減稅效果減弱、食品價格同比可能進一步走高的背景下，我們預計2020年農村居民收入增長可能更為強勁，對必選消費品需求形成一定支撐。歷史上看，食品飲料行業在經濟下行，CPI上行周期中通常顯示出更強的防御性，板塊能夠獲得相對收益。
圖表: 農村居民收入與CPI走勢密切相關
資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部
圖表: 必選消費增長與CPI走勢大體同步
資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部
目前支撐A股必選消費板塊較高估值的主要因素為公司的業績確定性，而H股必選消費板塊估值尚未到歷史高位，相比A股仍有估值折價。此外，我們判斷海外資金流入趨勢將延續，必選消費板塊有望繼續獲得青睞。綜上，我們判斷2020年必選消費品板塊行情有望延續，但個股表現仍將延續分化，選股上需要更加慎重。
圖表: A股非酒類食品飲料板塊市盈率走勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
基于對必選消費品2020年基本面的判斷，我們梳理三條選股思路：
投資主線一：需求壓力下選擇“高壁壘”標的。
宏觀經濟走弱背景下盡管多數行業步入擠壓式增長，但具備高競爭壁壘的企業往往能夠提升份額。我們認為規模優勢、供應鏈優勢與效率領先是大眾品公司的三大競爭壁壘。
規模優勢：以海天為代表，規模效應下形成巨大成本優勢。海天在調味品企業中規模遠高于對手，采購及生產均享明顯規模優勢，毛利率高于同行，規模效應下攤薄運費，凈利潤率領先；
圖表: 海天醬油銷量絕對領先（2018年）
資料來源：公司年報，中金公司研究部（加加食品醬油噸成本為根據歷史推算值）
供應鏈優勢：以絕味、松鼠為代表，供應鏈硬實力保障其持續擴張。絕味在短保鹵制品領域能夠實現萬家門店全程冷鏈日配，此外，絕味還圍繞自身供應鏈優勢積極布局美食生態圈，投資了和府餐飲、幸福西餅等，進一步將業務拓展到鹵制品以外的其他餐飲賽道。三只松鼠在供應鏈響應速度上具備線上基因優勢，在產品進入壁壘不高的行業中競爭優勢凸顯，未來公司計劃對現有各級配送中心擴建，形成六大物流中樞覆蓋全國，進一步提高區域內貨品集中存儲以及向城市倉進行區域調撥的效率，提升發貨訂單管理能力和配送時效，有效支撐公司業務規模的不斷增長；
圖表: 絕味食品門店數量與競爭對手比較（2Q19）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
效率壁壘：以伊利、雙匯等為代表的食品龍頭，高運營效率帶來高ROE。在進入門檻不高的食品飲料行業，企業自身運轉效率往往成為核心的競爭壁壘，高效率有助于帶來高周轉及高利潤率水平，亦帶來相較同行對手更高的ROE水平。對于下游經銷商而言更高的周轉率可有效促進其利潤率的提升，在宏觀經濟壓力下可緩解經銷商資金壓力，抵御外部風險。
投資主線二：關注預期差下的底部反轉標的。
2020年盡管多數品類面臨需求增速放緩，但仍有公司有望通過內生改善或外部利好而實現加速增長。我們建議積極關注明年基本面向上，但當前估值偏低的標的，其中包括管理改善型、渠道變革催化型和外部利好催化型優質標的（具體標的請參閱報告原文）。
投資主線三：成本上行周期中優選具備定價權的企業。
目前以豬肉、原奶為代表的原料成本正處于上行周期，部分小食品企業亦面臨細分品類的原料上漲壓力，部分企業正通過提價、產品結構升級、減少返點與折扣等方式直接或間接轉嫁成本壓力，我們建議在成本上行周期中優選具備定價權的企業，重點關注具備提價能力或預期的公司。
在豬價上漲背景下，雙匯、安井多次提價有效對沖成本上漲；調味品三年未漲價，輔料成本上升或將驅動新一輪提價周期，未來2-3年有可能發生行業性提價，原料成本有所上漲，產品結構升級持續；我們判斷未來1-2年奶價持續上行，有望帶動行業促銷與價格戰的減弱，利好下游企業產品ASP的回升與費用率下行，尤其利好龍頭企業加速搶奪市場份額。我們判斷2020年若原奶價格繼續一定程度提升，尤其是春節前后若出現缺奶、搶奶等情況，行業低端產品價格戰力度或將適當緩解，利好龍頭企業利潤率提升。
圖表: 主要調味品品牌上一輪提價幅度
資料來源：公司公告，立鼎產業研究中心，渠道調研，中金公司研究部
圖表: 國內原奶價格走勢（單位：Rmb/kg）
